Key Takeaways
1. 美國從自力更生轉變為「紓困之國」
美國拋棄了固有的資本主義精神，變形成紓困之國。
歷史轉變。 美國曾是一個推崇堅毅獨立精神的國家，政府對企業的介入極為有限，企業成敗全憑市場競爭。然而，自20世紀中後期，這種精神逐漸被拋棄，轉變為一個由政府（納稅人）為大型企業的虧損買單的「紓困之國」。
關鍵案例。 這種轉變的里程碑始於1971年對洛克希德飛機集團的2.5億美元貸款擔保，這是政府首次公開紓困單一因自身管理不善而陷入困境的企業。隨後，1980年對克萊斯勒汽車的15億美元救援，進一步確立了政府介入企業困境的模式，為後來的儲貸危機、科技泡沫及2008年金融危機的巨額紓困案鋪平了道路。
獲利私有化，虧損社會化。 這種模式導致了「獲利私有化，虧損社會化」的現象，少數政商關係良好的企業在賺錢時獨享利潤，卻將風險和愚蠢決策的後果轉嫁給廣大納稅人。這種行為不僅不公不義，也扭曲了資本主義的本質，鼓勵了更多魯莽的投機行為。
2. 聯準會權力擴張，助長道德風險
聯準會判斷它必須採取某些觸碰到法定權力和暗示權力（implied power，按：指由《憲法》條文所引申出來的權力）邊緣的行為，過程中絕對跨過了中央銀行長期秉持的原則和實踐界線。
使命偏離。 聯邦準備系統最初的職責是建立金融秩序、創造信用市場和解決法定貨幣問題，擁有基本的貨幣和財政權力。然而，自1990年代起，聯準會的職責急遽擴張，從最初的「最後貸款人」轉變為「資產價格保證人」，甚至試圖干預股票市場以維持資產價格。
葛林斯潘時代的轉變。 這種轉變在葛林斯潘擔任主席期間尤為明顯，他將聯準會的政策重心從傳統的價格穩定和充分就業，轉向支撐資產價格。例如，1987年股市崩盤後，聯準會迅速注入流動性並降息，發出「聯準會不會讓任何事情崩壞」的信號，這被稱為「葛林斯潘賣權」。
道德風險的溫床。 聯準會頻繁且大規模的市場干預，創造了一種獨特的過度冒險文化，助長了巨大的道德風險。投資者一旦意識到聯準會會透過貨幣再通膨來阻止價格下跌，便會更加大膽地進行高風險投機，因為他們相信即使崩盤也會受到保護，從而導致更極端的交易和槓桿操作。
3. 法規鬆綁而非市場失靈，才是危機推手
《商品期貨現代化法》背後的邏輯是（其實比較像宗教信仰），追求自利且理性的市場參與者，不會置自己或所屬公司於危險之中。
關鍵法案的廢除。 20世紀末至21世紀初，美國經歷了一場大規模的法規鬆綁運動，將有效的金融保障措施移除，為金融危機搭建了舞台。其中最關鍵的兩項立法是：
- 1999年《金融服務現代化法》（GLB法案）： 廢除了大蕭條時期《格拉斯—史蒂格勒法案》對商業銀行和投資銀行業務的區隔，允許兩者合併，導致銀行規模過大、難以管理，並將高風險投資銀行業務的破壞擴散到商業銀行。
- 2000年《商品期貨現代化法》（CFMA）： 將信用違約交換（CDS）等衍生性金融商品排除在所有國家和聯邦監管之外，使其成為一個龐大、不受管理的影子保險產業，最終導致AIG、雷曼兄弟等公司的巨額損失。
SEC的失職。 證券交易委員會（SEC）在2004年豁免了五大投資銀行（高盛、美林、雷曼兄弟、貝爾斯登、摩根士丹利）的淨資本規則，允許它們將槓桿比例從12:1提高到30、35甚至40:1。這項決定直接導致了這些機構在2008年金融危機中的迅速垮台。
意識形態的盲點。 這些法規鬆綁的背後，是根深蒂固的自由市場信念，認為市場會自我調節，理性參與者不會從事自我毀滅的行為。然而，現實證明，這種信念是徹頭徹尾的鬼話，缺乏規則和指導，人類在巨額金錢誘惑下會行為失據，最終導致系統性詐欺和崩潰。
4. 葛林斯潘賣權與超低利率助長資產泡沫
葛林斯潘聯準會創造出過度冒險的特有文化。
資產價格的守護者。 葛林斯潘領導下的聯準會，將資產價格的穩定視為貨幣政策不可或缺的一部分。每當市場出現問題，聯準會便迅速降息並注入流動性，這種「葛林斯潘賣權」讓投資者相信市場下跌時總會有政府托底，從而鼓勵了更魯莽的投機行為。
超低利率的後果。 2000年科技泡沫破滅後，葛林斯潘聯準會從2001年1月起，將聯邦資金利率一路降至1%的歷史低點，並維持長達一年之久。這種史無前例的超低利率政策，雖然旨在刺激經濟，卻帶來了嚴重的意外後果：
- 美元急遽貶值： 2001年至2008年，美元購買力喪失近40%。
- 商品價格飆漲： 原油、黃金、工業金屬和食品價格大幅上漲。
- 房地產惡性通脹： 便宜的資金助長了房市泡沫，房價在短時間內翻倍。
- 儲蓄率轉負： 消費者靠借貸維持生活水平，儲蓄率自1930年代以來首次轉負。
債券市場的殖利率瘋狂爭奪。 超低利率讓固定收益經理人難以獲得所需的報酬，迫使他們瘋狂追求殖利率。這導致他們大量購買高收益但高風險的證券化債務產品，如擔保債權憑證（CDO），這些產品被華爾街包裝成看似安全的AAA級投資，進一步助長了泡沫的膨脹。
5. 次級房貸機制建立在詐欺與扭曲誘因之上
在銀行業新時代，「貸款來證券化」（lend to securitize）成了業界標準運作流程，也正式拉開了次級房貸機器攻擊美國郊區的序幕。
放款標準的崩壞。 傳統銀行在放款時會嚴格審查借款人的就業、收入、自備款和信用紀錄。然而，在2000年代初期的房市榮景中，新型的非存款類抵押貸款發起者（通常不受聯準會監管）為了滿足華爾街對證券化貸款的需求，徹底放棄了傳統放款標準。
「只要你會呼吸，就可以貸款」。 這些發起者的薪酬取決於貸款量而非品質，他們只需確保貸款在90天內不違約，以便迅速轉售給華爾街進行證券化。這導致了「騙子貸款」（liar loans）、無自備款貸款、只付利息貸款等高風險產品的氾濫，甚至出現了年薪1.4萬美元的草莓採收工人購買72萬美元房產的荒謬案例。
普遍的詐欺行為。 房地產行業的詐欺行為在泡沫期間變得無所不在：
- 估價詐欺： 估價師與房貸掮客、房仲合作，刻意哄抬房產估價。
- 申請詐欺： 房貸掮客為借款人填寫不實收入或資產資訊。
- 掠奪性放款： 掮客誘騙借款人接受有害條款，如將浮動利率貸款偽裝成固定利率。
- 建商優惠詐欺： 建商假造不實售價以吸引買家。
這些系統性詐欺行為，加上銀行內部自動化系統的漏洞，使得大量不良貸款得以快速通過並進入金融體系。
6. 信用評等機構為利益背書，合法化有毒資產
信評機構和承銷商密切合作，經常給事後發現根本是垃圾等級的商品AA或AAA的評等。
「付費使用」的評等模式。 穆迪、標準普爾和惠譽國際這三大信用評等機構，在金融危機中扮演了關鍵的共謀角色。它們並非客觀衡量債務商品的信用度，而是與投資銀行密切合作，為次級房貸相關的證券化產品（如CDO）給予最高的AAA評等，以換取高額費用。
扭曲的經濟學法則。 這些被評為AAA級的CDO產品，其殖利率卻遠高於同為AAA級的美國國債，這明顯違反了「高報酬伴隨高風險」的經濟學基本法則。然而，急於尋求高收益的基金經理人，在聯準會超低利率的環境下，選擇相信這些「免費午餐」般的存在，大量購入這些有毒資產。
監管失職與後果。 儘管有內部警告和證據顯示信評機構人手不足，無法有效審查數千項固定收益證券，監管機構卻未能及時介入。這些浮濫的AAA評等，使得許多被限制只能購買高評等資產的退休基金、保險公司和銀行，得以合法地購入這些最終一文不值的垃圾產品，將美國房市問題演變成全球金融災難。
7. 道德風險獎勵失敗，鼓勵魯莽行為
利潤永遠屬於投機者，風險則由納稅人來揹。
道德風險的定義與實踐。 道德風險是指受保護的一方在無需承擔全部後果時，可能採取更魯莽的行為。在2008-2009年的金融危機中，聯準會和財政部的多次紓困，正是這種道德風險的極致體現。例如，1998年對長期資本管理公司（LTCM）的救援，本應是市場紀律的機會，卻被聯準會的介入所浪費，讓金融機構誤以為政府會為其錯誤買單。
高階主管的「網路股選擇權眼紅」理論。 許多金融機構的高階主管，在看到科技業透過認股選擇權創造的巨額財富後，也渴望快速致富。他們將傳統金融業務的穩健成長視為緩慢，轉而透過：
- 高槓桿操作
- 擁抱高風險衍生性金融商品
- 大規模證券化
來追求短期暴利，並設計出與股東利益脫鉤的豐厚獎勵制度，導致他們在公司瀕臨破產時仍能獲得巨額分紅。
失敗的豐厚回報。 令人震驚的是，許多導致公司垮台的高階主管，在離職或公司被紓困後，仍能保有數千萬甚至數億美元的個人財富。例如，美林前執行長奧尼爾離職時獲得1.6億美元補償金，雷曼兄弟執行長傅德在公司破產前出售股票獲利4.9億美元。這種「失敗反而帶來豐厚回報」的現象，不僅是公司治理的嚴重問題，也向整個金融體系發出了錯誤的信號。
8. 「大到不能倒」原則應用混亂且不一致
一次紓困一間銀行效果不彰，於是二○○八年十月十四日，美國財政部挹注一千兩百五十億美元到全美九家最大銀行，還有一千兩百五十億美元則是到其他較小間銀行。
不一致的紓困決策。 2008年的金融危機中，政府對「大到不能倒」原則的應用充滿了混亂和不一致。貝爾斯登在2008年3月獲得聯準會290億美元的援助，被摩根大通收購，部分原因是其衍生性金融商品風險可能拖累摩根大通。然而，規模更大、歷史更悠久的雷曼兄弟卻在9月被允許破產，引發了全球金融市場的恐慌。
AIG的特殊案例。 美國國際集團（AIG）的紓困案則更為複雜。作為全球最大的保險公司，其保險業務穩健盈利，但其不受監管的金融產品部門卻因巨額的信用違約交換（CDS）賭注而瀕臨破產。政府最終投入1730億美元（截至2009年3月）將AIG國有化，主要目的是為了保護其交易對手，包括全球各大銀行和外國主權基金，以避免更廣泛的系統性崩潰。
花旗與美國銀行的巨額援助。 花旗集團和美國銀行也獲得了數千億美元的政府援助和資產擔保。花旗集團因其龐大的規模和複雜的有毒資產，獲得了超過3000億美元的擔保和資金注入。美國銀行則因其對美林和全國金融公司的糟糕收購，也獲得了類似規模的援助。這些決策缺乏透明度，且條件異常優惠，引發了對政府「臨時應變」（adhocracy）和偏袒的質疑。
9. 政治失能與「臨時應變」加劇危機
戰場上靠技巧取勝，但贏得戰爭靠的是策略。
白宮的放任主義。 從雷根到小布希，歷任美國總統都或多或少助長了市場自我管理的信念。小布希政府對關鍵監管機構的人事任命，充分反映了其「市場為王，政府干預為惡」的激進理念，導致監管機構的嚴重失職。例如，小布希政府拒絕採納銀行監管機構提出的高風險貸款承貸規定，並阻止州政府對掠奪性放款的管制。
國會的懦弱與失職。 國會的表現同樣令人失望：
- 未讀先通過法案： 《商品期貨現代化法》等關鍵法案在未經充分辯論和閱讀的情況下被通過。
- 「不投票」趨勢： 國會將伊拉克戰爭授權、房利美資產重組、問題資產紓困計畫等重大決策權力下放給行政機關，以逃避政治責任。
- 遊說影響： 房利美和房地美等機構花費數千萬美元遊說兩黨國會議員，成功抵制了更嚴格的監管。
SEC的無能。 小布希任命的三位證券交易委員會（SEC）主席，每一位都嚴重失職：
- 哈維·皮特： 曾是證券行業辯護律師，堅持打造「更溫和、更友善」的SEC，無視會計醜聞。
- 威廉·唐納森： 在其任內豁免了五大投資銀行的淨資本規則，導致其槓桿失控。
- 克里斯托弗·考克斯： 廢除了「漲檔放空規則」，並在危機爆發後禁止做空金融股，加劇了市場跌勢。
此外，SEC在馬多夫龐氏騙局等重大詐欺案中，也表現出驚人的無能和不作為。
10. 房地產在榮枯循環中的核心角色與當前困境
對許多經濟學家來說，這也是個禁忌的話題：房地產市場因為住宅價格過高，而無法回穩或形成底部。
經濟驅動力。 房地產是2001年至2008年經濟循環的主要推動力，創造了不成比例的新工作機會，並透過房屋淨值信用額度貸款（HELOC）大大助長了消費支出。華爾街也將房貸證券化視為主要營收來源，將其包裝成CDO並出售。
價格過高與查封潮。 在超低利率和寬鬆放款標準的共同作用下，美國住宅自有率達到歷史新高，房價被推升至難以維持的水平。儘管全國房價已下跌超過25%，但從收入中位數與房價中位數比例、房價租金比等指標來看，房價仍相對過高。這導致了數百萬宗房屋查封案，並預計未來還會有更多。
市場修正的矛盾。 房地產市場面臨兩難：
- 價格過高： 房價仍遠高於歷史正常水平，導致庫存過剩和銷售停滯。
- 查封壓力： 查封潮雖然有助於房價回歸正常，卻也削弱了銀行業，增加了政府的紓困負擔。
政府的救助方案旨在阻止房市下跌和查封，但這與市場自我修正、價格回歸正常的需求相矛盾。過度干預只會拖慢經濟恢復健康的速度。
解決方案的困境。 真正的解決方案需要讓房價正常化，同時避免更多不必要的查封。這可能包括：
- 將部分貸款轉為無息期末整付型貸款，幫助有能力償還的家庭。
- 協助無法負擔自置住宅的家庭遷居成本較低的居住地。
- 銀行應主動調整房貸內容，而非等待政府介入。
然而，只要房價仍超出大多數首次購屋者的負擔能力，房地產市場的整體交易量就難以恢復。
11. 國有化與問責制是遏止「賭場資本主義」的解方
呼籲國有化並不是邁向社會主義，而是為了阻止賭場資本主義導致美國破產。
紓困的荒謬與無效。 財政部對金融機構的巨額紓困，不僅耗費了數千億美元的納稅人資金，而且效果不彰，反而獎勵了無能的管理層，並助長了道德風險。例如，AIG在獲得巨額紓困後，仍計劃向導致公司瀕臨破產的部門發放數億美元獎金。
瑞典模式的啟示。 解決銀行問題的有效方法是國有化，而非無止境的紓困。瑞典在1990年代金融危機中，迅速將兩家大銀行國有化，將其資產分割為「好銀行」和「壞銀行」，並以保守市價處理有毒資產，成功修復了金融體系。這種模式的關鍵在於：
- 迅速行動與政治統一。
- 政府全面擔保銀行負債（不含股東）。
- 完整資訊揭露與量身訂做政策。
- 將有毒資產從銀行資產負債表中移除。
這與日本在1989年泡沫破滅後，允許銀行長期持有不良資產，導致「失落的十年」形成鮮明對比。
AIG的「免費午餐」騙局。 AIG的紓困案揭示了「賭場資本主義」的荒謬。其不受監管的結構型金融部門，利用《商品期貨現代化法》的漏洞，進行巨額CDS賭注，卻能依賴其保險業務的良好聲譽獲得信任。當該部門瀕臨破產時，納稅人卻被迫支付1730億美元來拯救其交易對手，包括全球各大銀行和避險基金，這本質上是政府透過AIG為私人投機行為買單。
遏止貪婪的必要性。 國有化並非走向社會主義，而是為了阻止這種「利潤歸投機者，風險由納稅人承擔」的「賭場資本主義」導致國家破產。它能強制問責、替換無能管理層、清理有毒資產，並重建一個更穩健、更負責任的金融體系。
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